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类借壳经典路线再盘点,2.0版本的升级与受限? 小汪天天见

并购汪2018-12-04 12:33:18

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并购新规下,类借壳经典路线,哪些已被判定借壳?哪些还有继续可能?未来小伙伴在方案设计中,又可能有哪些“创新点”?


小汪说


如果6月17日公布的三个并购新规生效,类借壳经典路线,哪些已被判定借壳?哪些还有继续可能?未来小伙伴在方案设计中,又可能有哪些“创新点”?小汪@并购汪为您一一解答。


1、类借壳的传统思路


小汪@并购汪团队在3月份“壳”价还未全面升温之前,发布了一篇《详解规避“借壳”,经典案例盘点  |  小汪天天见》。要设计“类借壳”方案,首先我们要了解构成借壳原有的认定标准,不同于监管层说明及市场一般理解的两个要件,我们一直将“借壳”上市认定标准分解为三项:


(1)上市公司的控制权发生变更,自控制权发生变更之日起(首次累计原则无期限)的资产重组;

(2)上市公司向收购人及其关联人购买资产;

(3)收购资产的资产总额,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。


根据上述认定要件,之前类借壳主要从以下四个方面进行设计:


(1)控制权:保证上市公司控制权不发生变更;或者让实际控制人从有到无;

(2)收购人:引入第三方,例如重组交易对手方与控股权受让方不存在关联关系;

(3)收购资产:利用收购资产计算规则使收购资产占上市公司总资产比例不足100%;部分购买,可以只购买部分股份,获得标的控制权即可;

(4)其他规则利用:先进行一次借壳上市再注入不符合借壳标准的资产;先进行重大资产重组置入资产,而后通过减持、股权转让或者签署一致行动人完成控制权变更;定增易主+再融资收购资产。


据小汪不完全统计,具体案例分类如下:



2、新规下,认定标准的修改


根据修改后的《上市公司重大资产重组办法》,构成借壳的认定标准具体调整如下:


(1)上市公司的控制权发生变更(修订1:进一步明确“控制权变更”的判断标准,主要从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度完善控制权变更的认定标准),自控制权发生变更之日起60个月内(修订2:首次累计原则无期限调整为控制权变更60个月内)的资产重组;

(2)上市公司向收购人及其关联人购买资产(注意,这项没有变化);

(3)将原有的资产总额单项指标调整为:资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标,只要其中任一达到100%,就认定符合交易规模要件;除量化指标外,还增设了主营业务根本变化特殊指标;同时包括中国证监会认定的其他情形。


按照新规执行的时间节点:修改后的《重组办法》发布生效时,重组上市方案已经通过股东大会表决的,原则上按照原规定进行披露、审核,其他按照新规定执行。


除了《重组办法》修订外,上市部同日挂出的关于募集配套资金的《问答》如下:


在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定(借壳)的交易情形时,上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的,相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的,以该部分权益认购的上市公司股份,按前述计算方法予以剔除。


本问答生效期:本问答发布前已经受理的并购重组项目,不适用本问答。


3、如果按照新规执行,哪些规避思路已不能适用?哪些案例将构成实质借壳?


对此,根据《重组办法》修订内容及《问答》,小汪@并购汪对于已不适用方式的思路,分析如下:


(1)《重组办法》调整最大的即第(3)条,基本堵死了通过收购资产总额不达100%来规避借壳;

(2)《重组办法》第(1)条,对于控制权判断标准的扩充,控制权从有到无的思路可行性已不大;

(3)募集配套资金的《问答》的规定,标志着上市公司大股东提前埋伏标的资产(6个月)、或者通过募集配套资金巩固控制权,保证控制人不发生变化的方法可操作性已不大。


具体案例如下:


3.1 西藏旅游收购拉卡拉100%股权,未构成借壳理由:收购资产未达上市公司前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额100%。


2016年2月,西藏旅游发布公告:拟以发行股份及支付现金的方式,作价110亿元收购拉卡拉100%股权。交易完成后,孙陶然及孙浩然成为上市公司的实际控制人。根据披露的方案,虽然实际控制人发生变化,但是由于上市公司向新的实际控制人收购资产不达上市公司前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额100%,故未构成借壳。


之后,公司收到上交所两封《问询函》,关注重点均为:标的创始人孙陶然与管理层是否构成一致行动人,一旦构成一致行动人,那么收购资产将超100%,即构成借壳上市。而标的资产历史业绩满足不了借壳要求。


而今,根据本次修订内容中:将原有的资产总额单项指标调整为:资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标,只要其中任一达到100%,就认定符合交易规模要件;除量化指标外,还增设了主营业务根本变化特殊指标;同时包括中国证监会认定的其他情形。目前来看,是否构成一致行动人的意义已经不大。目前公司处于停牌阶段,如果修改后的《重组办法》发布生效时,西藏旅游收购拉卡拉方案已经通过股东大会表决的,原则上按照原规定进行披露、审核,若未通过,则按照新规执行。


3.2 三毛派神收购北京众志芯科技100%股权,未构成借壳理由:收购资产未达上市公司前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额100%,另外上市公司控制权从有到无。


2015年12月,三毛派神发布公告:拟通过发行股份收购北京众志芯科技100%股权。同西藏旅游案一样,公告披露方案未构成借壳的理由同为,向新的实际控制人收购资产不达上市公司前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额100%。


与西藏旅游不一样的是,三毛派神本次交易方案还有一个特点就是根据方案披露,交易前后,控制权从有到无。如果根据新规(目前三毛派神收购方案已经通过股东大会,原则上按照原规定进行披露、审核,不适用修订后的新规),收购资产不达100%实效后,是否可以根据控制权从有到无认定未构成借壳呢?目前来看,可行性也已不大,参考案例如下。


3.3 三变科技收购南方银谷100%股权,未构成借壳理由:草案中理由披露为控制权从有到无;修订案中理由披露为,向新实控人收购资产未达上市公司前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额100%。


2016年1月18日,三变科技发布公告:拟向周发展、奇虎三六零、海富恒顺等交易对方以13.93元/股发行1.31亿股,并支付现金9.77亿元,共计作价28亿元收购南方银谷科技有限公司100%股权。同时,拟以13.93元/股向正德管理等9为特定投资者,发行股份募集配套资金总额不超过22.97亿元,其中9.77亿用于向交易对象支付现金对价,剩余主要用于补充上市公司流动资金。


交易前,三变科技控股股东为三变集团,持有上市公司15.26%的股权,实际控制人为三门县人民政府。交易完成后,现任董事长卢旭日及其控制的正德资管将持有上市公司16.61%的股权,资产方周发展及其一致行动人周成栋合计持有上市公司13.42%的股权,三变集团持有上市公司6.19%的股权。


虽然标的资产南方银谷在2014年亏损不达“借壳”标准,但是由于上市公司股权比例较为分散,上市公司原股东(三变集团),新的单一大股东(卢旭日及其控制的正德资管)、标的资产方(周发展及其一致行动人),互相不存在一致行动关系,且均无法保证在公司董事会占据多数席位,均不能单独控制董事会和管理层决策、单独支配公司行为,因此公司将不存在实际控制人。上述任何一方也不符合《收购管理办法》对于收购人的认定,因而未构成借壳。


2016年1月27日,深交所发来《问询函》,关注重点即控制权从有到无是否合理。彼时,新规还未披露,但是问询重点已经体现了本次新规中关于控制权评判标准的:进一步明确“控制权变更”的判断标准,主要从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度完善控制权变更的认定标准。


受到问询之后,6月16日三变科技公布调整方案,其中重点:签订《股份认购协议补充协议》,增加卢旭日对上市公司的董事会影响,无实际控制人变为卢旭日。


根据正德管理与公司签订的《股份认购协议》及《股份认购协议补充协议之一》,本次交易实施完毕后,不论公司其他股东是否依据公司章程的规定行使董事提名权,正德管理(包括正德管理实际控制人及其控制的持有公司股份的其他企业)均有权提名4名非独立董事。根据《购买资产协议》及《购买资产协议补充协议之一》,南方银谷原股东在本次交易实施完毕后3年内不会向公司提名任何非独立董事。故本次交易完成后,卢旭日及其控制的正德管理能够对公司董事会施加重大影响,同时控制三变科技的股份表决权达到17.38%,能够对公司股东大会决议产生较大影响。卢旭日成为公司新的实际控制人。


对此,从草案的“无实际控制人”到修订稿的卢旭日,不变的是方案依然未构成借壳,因为本次交易中上市公司购买的资产并不是收购人卢旭日及其关联方拥有的资产。如果修改后的《重组办法》发布生效时,三变科技收购南方银谷方案已经通过股东大会表决的,原则上按照原规定进行披露、审核,若未通过,则按照新规执行。但是可以肯定的是,控制权从有到无这一思路基本已经失效。


3.4 道博股份收购盘江民爆86.39%股权,上市公司大股东提前“埋伏”标的资产


2013年,道博股份收购盘江民爆86.39%股权,虽然方案最终被终止。但是该方案提供了上市公司大股东提前“埋伏”标的资产的思路。道博股份大股东新星汉宜在股票停牌期间,就出资1.5亿元认缴盘江民爆新增注册资本3177万元,获得20.59%股份,该部分权益也将在定向增发中转换为上市公司的股份,从而巩固上市公司大股东控制权。


但是这种思路已被关于募集配套资金的《问答》所限制,在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定(借壳)的交易情形时,上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的,以该部分权益认购的上市公司股份,相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。


小汪这里只是用到限制一词,是因为《问答》给出了六个月的时间窗口。


3.5 坚瑞消防收购沃特玛:上市公司大股东参与募集配套融资进行增持,巩固控制权


上市公司大股东通过参与募集配套资金巩固控制权的案例很多,最新的案例即坚瑞消防收购沃特玛(坚瑞消防已被受理,不适用此《问答》)。


这种方式也已被关于募集配套资金的《问答》所堵死,在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定(借壳)的交易情形时,上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的,相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。


受新规限制的思路及案例还有很多,小汪@并购汪在此不一一举例。下面小汪@并购汪就哪些方案及思路依然存在操作性简单描述如下。


4、新规下,哪些方式依然存在可行性?


根据借壳认定标准的修订及《问答》内容,在认定标准第(3)条—资产不达100%的思路基本堵死后,研究哪些方式依然存在可操作性的思路主要在第(1)(2)条中:


(1)保证控制人不发生改变;

(2)控制人发生变化,但是未向新控制人收购资产。


4.1 保证控制人不发生变化


根据之前小汪@并购汪介绍的类借壳设计方法中保证实控人不发生变化的思路中:上市公司大股东提前“埋伏”标的资产受限,大股东参与募集配套融资巩固控制权的思路已被堵死。其他的方法还包括:不完全收购标的公司100%股权、提高现金支付比例、标的资产控制人“自降比例”等。在此,小汪不再一一赘述,有兴趣的小伙伴可以查阅历史文章《详解规避“借壳”,经典案例盘点  |  小汪天天见》进行参考。


4.2 控制人发生变化,但是未向新控制人收购资产。


当实际控制人发生变化时,特殊的情况—控制权从有到无的可行性已不大,那么具有可操作性的做法即引入第三方。


此类方法以前多见于,PE等机构通过受让股权等方式获取上市公司控制权后,再通过资本运作,不断的将自己投资且只占很小比例的投资标的注入上市公司,既不构成借壳上市,又能够将所投资的公司全部资产证券化,达到退出的目的。


其中根据引进的第三方分别持有上市公司及标的资产方等股权比例情况,结构设计具体案例也各不一样。小汪@并购汪这里提出一些思路。


根据关于募集配套资金的《问答》:在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定(借壳)的交易情形时,上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的,相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的,以该部分权益认购的上市公司股份,按前述计算方法予以剔除。


小汪@并购汪提醒小伙伴的是,监管层这里限制的只是控股股东、实际控制人及其一致行动人。所以第三方获得公司控制权(第三方通过参与募集配套资金获得控制权)与资产注入可以同时进行,最新案例参考准油股份。或者采取“二股东”策略,提前进入上市公司时,但不谋求上市公司控制权,待资产注入时,也可通过参与募集配套融资获得控制权。


但是方案能否成行,依然取决于监管红线。小汪@并购汪之前发布的《剖析九有股份被否方案,获得上市公司控制权后,哪些问题值得关注? | 小汪天天见》一文中,案例的交易结构设计上也是一种三方交易的创新,虽然最终被否理由非规避借壳,但是也会给予大家一些启示。


5、一点小评


但是短期来看,监管之盾将异常坚韧,交易方案设计上的创新之矛穿刺监管之盾可能性不大。最终的关键还是要回到交易本质是否可以提高上市公司质量,维护广大股东利益。当然,“钱”是最聪明的,我们尊重监管,也尊重市场,将永怀敬畏之心。




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